Tech-beleggers zien de toekomst doorgaans zonnig in en Marc Langeveld is geen uitzondering op die regel. Hij beheert een eigen technologiefonds voor de Belgische vermogensbeheerder Econopolis (zie kader) en je zult hem dus sowieso niet snel op sombere prognoses kunnen betrappen, maar er zijn wel een paar duidelijke verschillen met de doorsnee tech-evangelist. Allereerst kan Langeveld dat optimisme ook cijfermatig onderbouwen. Bij elk bedrijf dat hij bespreekt, lepelt hij de omzetcijfers, langjarige verwachtingen, ebitda’s en vrije kasstroom direct op. Daarnaast loopt hij – in verschillende rollen – al een kleine dertig jaar mee in de sector. Hoe selecteert Langeveld de winnaars uit de techsector?

1: In jullie fonds zie ik grote namen als Nvidia, ASML, TSMC. Veel hardware- en infrastructuurbedrijven. Is het net zoals bij de goudkoorts destijds: de verkopers van pikhouwelen en scheppen zijn de enigen die er rijk van worden?

“In deze fase klopt dat wel ja. De partijen die er nu geld aan verdienen, zitten met name in de infrastructuur. Ik vergelijk het weleens met de aanleg van een snelweg. In de eerste fase – en daar zitten we wat betreft AI nu in – leg je het asfalt neer en plaats je de vangrails. In fase 2 gaan er auto’s rijden en in fase 3 komen de benzinestations en de wegrestaurants. Dus in fase 2 komen de producten en in fase 3 de dienstverleners en de services. Dat zag je bijvoorbeeld bij mobiel internet en dat zie je nu bij AI: de partijen die de infrastructuur leveren om de language-modellen te trainen, hebben een goede business.”

2: Jullie hebben in het Technologies Fund een portefeuille van ongeveer 35 tot 40 namen. Hoe worden die geselecteerd?
“We kijken intensief naar een groep van ongeveer 300 techbedrijven. Die hebben we ingedeeld in silo’s. We hebben bijvoorbeeld een silo voor datacenters, voor cybersecurity, voor semiconductors en zo verder. Binnen al die deelmarkten – we hebben er vijftien geïdentificeerd – willen we de twee tot drie winnaars van morgen in portefeuille hebben. Daarmee kom je aan de 30 tot 45 posities. Vanuit risico-aversiteit kiezen we dan vaak wel voor de stevige winnaars, denk aan TSMC, Nvidia, Microsoft, Apple.”

3: En wat maakt zo’n winnaar dan stevig?
“We letten vooral op de vrije kasstroom. We prefereren gezonde bedrijven met een positieve vrije kasstroom. Die kan worden gebruikt voor kleinere acquisities, voor dividendgroei of voor aandeleninkoop. Dat maakt de return voor mij als belegger sterker. Eigenlijk zitten er binnen die 35 tot 40 bedrijven maar een stuk of twee zonder positieve vrije kasstroom. Dat is een wezenlijk andere manier van kijken dan dat je een techfonds samenstelt op basis van beloftes. We geven zelf de voorkeur aan de wat meer defensieve techhoek. Dus we kiezen voor bedrijven met een sterke balans, met een sterke omzetgroei, die dominant zijn in hun niche en die een sterke vrije kasstroom genereren. De portefeuille is daardoor, denk ik, steviger.”

4: De gesprekken gaan nu heel veel over AI. Maar zijn er ook andere techsilo’s waarvan veel te verwachten is?
“Medische technologie vind ik een interessante silo. Om een idee te geven: er wordt steeds meer gedaan met robots op het gebied van chirurgie. Zo kan bijvoorbeeld een chirurg vanuit New York een operatie in Europa ondersteunen. Een bedrijf dat op dit gebied een zeer dominante positie heeft, is Intuitive Surgical.”

5: Houd je wel een oog op veelbelovende partijen in de techsector?
“Natuurlijk houd ik dat in de gaten, maar ik ben wel een belegger die vandaag winst wil zien. Als een bedrijf – ik noem maar wat – pas over vijf jaar winstgevend kan zijn en na zeven jaar pas free cashflow positive, dan vind ik het traject daarnaartoe voor mijn klanten te risicovol. Hoe interessant en veelbelovend de technologie ook is. Een bedrijf als OpenAI kreeg in de laatste investeringsronde een waardering van 157 miljard dollar. Op een omzet van 3,7 miljard. Dus je betaalt grofweg 44 keer de omzet. Dat is totale gekte! En dan vinden beleggers Nvidia duur, met 12 keer de omzet.”

6: Ben je geschrokken van de klappen die de koers van ASML kreeg?
“Aan beurswaarde is ASML ongeveer 60 tot 70 miljard kwijtgeraakt in twee, drie dagen tijd, op een omzetguidance voor 2025 die 4,2 miljard lager ligt. De nettomarge van ASML is ongeveer 35 tot 40 procent. Onderaan de streep praat je dus over een teruggang in de winst van anderhalf miljard euro. En daarvoor ben je dan 60 à 70 miljard kwijtgeraakt. Als ik dan de winst ga berekenen die ze waarschijnlijk in 2028 gaan maken, dan kom ik op een heel andere waardering dan die vandaag de dag uit de koers blijkt.”

7: Maak jij je geen zorgen over het wegvallen van de vraag?
“Voor 2025 ziet het er misschien iets minder gunstig uit dan eerder verwacht, maar over 2026 en verder maak ik me volstrekt geen zorgen. Neem de iPhones: over twee jaar komt de iPhone 18 en die wordt gemaakt met 2-nanometer-chips – bij de huidige topmodellen zijn dat 3-nanometer-chips. Dus als TSMC die 2-nanometerfabriek in september 2026 af wil hebben, dan moeten ze in september 2025 dus wel de bestellingen voor die geavanceerde chipmachines van onder andere ASML en ASMI gaan doen.

China is nog wel een punt. Daar komt nu 40 procent van de omzet van ASML vandaan, en dat gaat door alle maatregelen naar 20 procent. Dus daar gaat ongeveer 5 miljard euro af. Maar dat staat al in de guidance. Ik denk dat er weinig argumenten zijn om nu nog negatiever te worden over ASML. Ik zie de newsflow vanaf nu eerder beter worden. Ik doe er alleen even niets mee nu. Je moet het laten uitrazen.”

8: Hebben jullie Chinese aandelen in portefeuille?
“Een klein beetje. Iets van 3 procent van de portefeuille bestaat uit Chinese aandelen. Terwijl de MSCI-weging voor China zo’n 6 à 7 procent is. We hebben namen als Alibaba, Baidu, Tencent, NetEase. De grotere jongens, zeg maar. Er zijn economische en boekhoudkundige redenen om China wat lager te waarderen en je weet vooral niet wat er politiek allemaal gaat gebeuren. Dat is de reden dat wij minder groot in China zitten. Dus als China 50 procent omhooggaat terwijl de rest van de wereld stilstaat, dan blijf ik door die kleine onderweging wel lichtjes achter met m’n fonds. Maar dat is een bewuste keuze.”

9: Fondsen als Nvidia draaien nu fantastisch, maar er zal toch eens een bedrijf komen dat hen van de troon stoot?
“Ik zie dat toch anders. Nvidia is bij het introduceren van nieuwe generaties chips sneller en doeltreffender dan concurrenten als AMD en Intel. Jensen Huang, de ceo van Nvidia, noemde recent in een interview de vraag naar de nieuwste Blackwell-chips ‘insane’. Die Blackwell-chips kosten tussen de 40 en 70 duizend dollar per stuk. Maar ze maken ook een AI-server waarin die chips worden toegepast en dan praat je over een prijskaartje van meer dan 3 miljoen dollar per stuk voor zo’n rack waar dan 72 Blackwells in zitten. Drie miljoen! En iedereen wil ze het liefst per gisteren hebben.

Zolang dat nog het geval is, en zolang AMD en Intel moeite hebben om het tempo bij te houden, zie ik er ook geen andere partijen overheen gaan. Dit boekjaar komt de omzet van Nvidia uit rond de 130 miljard dollar. Een groei van meer dan 100 procent. Voor het volgende boekjaar gaan we richting de 200 miljard, dus weer een groei van 50 à 60 procent. Die groei zal echt wel verder afvlakken, maar als ze 200 miljard dollar omzetten, bij een nettowinstmarge van rond de 50 procent, dan heb je het over 100 miljard dollar winst. En ze hoeven ook niet heel veel te investeren, want TSMC neemt het grootste deel van de kapitaalinvesteringen op zich. Noem mij een bedrijf dat de capaciteit en de vrije kasstroom heeft om zoveel te investeren in R&D dat ze qua jaarlijkse cadans aan nieuwe producten en meest innovatieve technologie over Nvidia heen kunnen. Ik zie ze niet.”

10: Dus Nvidia is eigenlijk net zo’n onbedreigde monopolist als ASML?
“Ooit waren IBM en Intel de absolute wereldtop en dat zijn tegenwoordig heel andere verhalen. Dus het is heel gevaarlijk om te zeggen dat het nooit zal veranderen bij Nvidia, maar ik zie het de komende jaren echt niet gebeuren op basis van deze cijfers. En het is niet zo dat Nvidia stopt bij die omzet van 200 miljard. Die gaan gewoon door met groeien. Het kan wel zijn dat je het jaar daarop maar 30 procent groeit, maar dan praat je inmiddels wel over een omzet van 260 miljard. Zolang we die taalmodellen moeten versterken voor de toepassingen van AI, is het denkbaar dat we nog minstens 3 tot 5 jaar van stevige groei zien van de leiders in deze segmenten.”

cv Marc Langeveld

Marc Langeveld is een ervaren techbelegger en analist met meer dan dertig jaar ervaring in de financiële sector. Hij is Senior Fund Manager van het Econopolis Exponential Technologies Fund en directeur van Econopolis Nederland. Eerder werkte hij als techanalist voor onder andere BNP, Barclays en Kempen & Co, was hij director of sales bij Petercam Bank en was hij mede-oprichter van Antaurus. Het techfonds van het Belgische Econopolis bestaat een kleine vijf jaar en heeft inmiddels 294 miljoen euro onder beheer.

Auteur: Djaja Ottenhof
Dit artikel is verschenen in Effect 11 2024